Un dirigeant fait estimer sa société par trois interlocuteurs. Sa fiduciaire annonce 1,9 million, en partant des fonds propres. Un confrère du secteur parle de 4 millions, en appliquant un multiple entendu lors d'une transaction voisine. Un cabinet sort 5,6 millions avec un modèle de flux actualisés. Aucun des trois ne s'est trompé : ils n'ont pas répondu à la même question.
Pourquoi cinq méthodes pour un seul prix
Une valorisation n'est pas une mesure, c'est une hypothèse chiffrée. Chaque méthode répond à une question différente : ce que l'entreprise possède, ce qu'elle rapporte, ce que le marché paie pour une société comparable, ou ce qu'elle produira dans le futur.
En pratique, un dossier sérieux en croise trois ou quatre. Elles ne convergent jamais parfaitement. L'écart entre elles est lui-même une information : il dit où se situe le risque, et il devient la matière de la négociation.
L'actif net réévalué : ce que l'entreprise possède
L'actif net réévalué (ANR), aussi appelé valeur substantielle, part du bilan. On reprend les fonds propres comptables, puis on corrige chaque poste pour le ramener à sa valeur réelle : un immeuble acheté 800 000 CHF il y a vingt ans et amorti à 300 000 CHF en vaut peut-être 1,5 million, un stock dormant vaut moins que sa valeur comptable, une créance douteuse ne vaut rien.
Ces écarts s'appellent des réserves latentes. Une fois ajoutées aux fonds propres, et diminuées de l'impôt latent qui frapperait leur réalisation, on obtient l'ANR.
Cette méthode a un angle mort : elle ignore complètement la rentabilité. Une société qui ne gagne rien mais possède un immeuble affiche un ANR élevé. Une société de services très rentable, sans actif lourd, affiche un ANR minuscule alors qu'elle vaut cher. L'ANR sert donc de plancher dans la plupart des dossiers, et de méthode principale seulement pour les sociétés immobilières, les holdings patrimoniales et les entreprises en fin de vie.
La méthode des praticiens : le réflexe suisse
C'est la méthode que tout dirigeant suisse a déjà croisée, même sans la nommer. Elle vient de la circulaire n° 28 de la Conférence suisse des impôts, qui sert à estimer la valeur fiscale des titres non cotés pour l'impôt sur la fortune. Sa formule est une moyenne pondérée : deux fois la valeur de rendement, plus une fois la valeur substantielle, le tout divisé par trois.
La valeur de rendement s'obtient en capitalisant le bénéfice moyen des deux ou trois derniers exercices, c'est-à-dire en le divisant par un taux publié chaque année. Ce taux combine un taux sans risque, une prime de risque des sociétés non cotées, et une majoration pour illiquidité. Plus le taux est élevé, plus la valeur baisse.
Un exemple simplifié : bénéfice moyen de 300 000 CHF, taux de capitalisation de 9 %, cela donne une valeur de rendement d'environ 3,33 millions. Avec une valeur substantielle de 1,2 million, la méthode des praticiens aboutit à (2 × 3,33 + 1,2) / 3, soit environ 2,62 millions.
Conférence suisse des impôts, circulaire n° 28 et son commentaire ; taux de capitalisation indicatifs publiés pour les périodes fiscales 2021 et 2024
Les multiples : ce que le marché paie pour une rentabilité
La méthode des multiples applique un coefficient à un indicateur de rentabilité, le plus souvent l'EBITDA (le résultat avant intérêts, impôts et amortissements, c'est-à-dire ce que l'exploitation dégage avant les choix de financement et de comptabilisation). Valeur d'entreprise égale multiple fois EBITDA.
Tout se joue sur deux points. D'abord l'EBITDA retenu : il doit être normalisé, c'est-à-dire corrigé des éléments qui ne se reproduiront pas chez le repreneur. Salaire du dirigeant hors marché, loyer versé à sa propre SI, voiture privée, produit exceptionnel de vente d'actif. Une normalisation qui ajoute 80 000 CHF d'EBITDA ajoute 480 000 CHF de valeur à un multiple de 6.
Ensuite le multiple lui-même, qui dépend du secteur, de la taille, de la récurrence du chiffre d'affaires et du degré de dépendance au cédant. Une PME industrielle avec des contrats pluriannuels et une équipe de direction en place ne se négocie pas au même coefficient qu'un cabinet de conseil dont le fondateur porte la moitié des relations clients.
Les comparables : deux marchés différents
D'où vient le multiple ? De deux sources, qu'il ne faut pas mélanger. Les comparables boursiers viennent de sociétés cotées du même secteur : la donnée est publique et actualisée, mais elle porte sur des entreprises bien plus grandes, plus diversifiées, dont les titres se revendent en un clic.
Les transactions comparables viennent de ventes réelles d'entreprises similaires. C'est la référence la plus proche du sujet, mais les prix des PME suisses sont rarement publics. La qualité de l'analyse dépend alors entièrement de la base de transactions dont dispose le conseil.
Deux décotes reviennent systématiquement quand on part du coté vers le non coté : une décote de taille, et une décote d'illiquidité, parce qu'une participation dans une PME familiale ne se revend pas en une journée. Un comparable boursier repris tel quel, sans ces ajustements, produit une valeur que personne ne paiera.
Le DCF : ce que l'entreprise produira
Le DCF (discounted cash flow, flux de trésorerie actualisés) est la seule méthode tournée vers l'avenir. On projette les flux de trésorerie disponibles sur cinq à sept ans, on y ajoute une valeur terminale qui représente tout ce qui vient après, et on ramène le tout à aujourd'hui avec un taux d'actualisation qui traduit le risque.
Sa force est théorique : c'est la méthode la plus juste conceptuellement, et la seule qui valorise correctement une société en forte croissance ou en phase d'investissement. Sa faiblesse est pratique : elle est très sensible à ses hypothèses. Un point de taux d'actualisation en moins, un demi-point de croissance à long terme en plus, et la valeur bouge de 20 à 30 %.
Sur une PME romande de 15 personnes sans plan d'affaires écrit, un DCF construit sur des projections improvisées donne un faux sentiment de précision. Le modèle reste utile, mais comme outil de discussion : il oblige à expliciter ce que l'on croit sur les marges, les investissements et le besoin en fonds de roulement.
Quelle méthode pour quelle entreprise
| Méthode | Ce qu'elle mesure | Terrain de prédilection | Limite principale |
|---|---|---|---|
| Actif net réévalué | Ce que l'entreprise possède | Immobilier, holding patrimoniale, fin de vie | Ignore la rentabilité |
| Méthode des praticiens | Bénéfices passés et substance | Repère fiscal, PME stables | Regarde en arrière, ignore la croissance |
| Multiples d'EBITDA | Rentabilité d'exploitation | PME rentables avec historique | Dépend de la normalisation et du multiple retenu |
| Comparables | Ce que le marché a payé | Secteurs avec transactions documentées | Décotes de taille et d'illiquidité à appliquer |
| DCF | Flux futurs actualisés | Croissance, investissements lourds, récurrent | Très sensible aux hypothèses |
La lecture est rarement binaire. Sur une PME romande rentable et établie, le trio habituel est le suivant : multiples pour le cadrage de marché, méthode des praticiens pour le repère suisse et la cohérence avec la valeur fiscale, ANR pour le plancher. Le DCF s'ajoute quand la trajectoire future diffère nettement du passé.
De la valeur au prix
Une valorisation produit une fourchette, pas un chiffre. Le prix effectif se forme ensuite, sous l'effet de trois facteurs que les méthodes ne captent pas : le nombre d'acquéreurs en concurrence, les modalités de paiement (paiement comptant, crédit vendeur, complément de prix conditionné aux résultats), et les garanties accordées. Un prix plus élevé payé sur quatre ans avec un earn-out ne vaut pas un prix plus bas encaissé au closing.
La valorisation ne fixe pas le prix. Elle fixe le terrain sur lequel la discussion de prix va se tenir.
- L'EBITDA a-t-il été normalisé, poste par poste, avec les justificatifs à l'appui ?
- La dette financière nette a-t-elle été calculée pour passer de la valeur d'entreprise à la valeur des titres ?
- Le besoin en fonds de roulement normatif est-il documenté, pour éviter une retenue en négociation ?
- Quelle part du chiffre d'affaires dépend directement du dirigeant ?
- Quel est l'écart entre les méthodes, et sait-on l'expliquer autrement que par le hasard ?
- La valeur fiscale des titres est-elle cohérente avec le prix envisagé ?
Les ordres de grandeur sectoriels varient fortement selon la taille, la récurrence et la région. Cet article présente des mécanismes de calcul, pas des multiples applicables à un dossier donné. Une estimation utilisable suppose des comptes normalisés et une base de transactions récentes.